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第13章 年化10 5 谁在为高收益买单（第1页）

历史常常呈现一种残酷的对称——当某个数字被众人疯狂追逐时，往往意味着另一群人正在为此付出代价。明朝万历年间，江南织机昼夜不停，产出的丝绸远销海外，换回白花花的银子，看似盛世景象，却无人深究这繁华背后是多少织工“日佣值西分”的血汗。金融世界的法则同样如此：每一个高得反常的收益率背后，必然对应着某种被隐藏的风险转移，或者一个正在加速膨胀的债务泡沫。林立强的和与合系向投资者承诺的年化6%-10。5%的收益，尤其那个的上限10。5%，绝非天上掉下的馅饼，而是一张需要有人买单的昂贵账单。

要理解谁在为这10。5%买单，我们必须拨开层层迷雾，审视这个金融游戏最底层的逻辑。李蔓的“秘密账本”揭示了部分真相，但更残酷的图景，需要我们将目光投向更广阔的战场。

第一层买单者：被扭曲的地方财政与未来的纳税人

俞大雷提供的“城投债结构化发债”业务，是和与合系宣称的“优质底层资产”的重要来源。这些项目承诺给和与合系的“劣后资金”年化回报率往往高达15%-20%，甚至更高。如此高昂的成本，最终由谁承担？

答案指向那些急需资金的地方城投平台，比如赵立东所在的滨江城投。他们为了获取融资，不得不接受俞大雷设计的复杂结构和近乎高利贷的融资成本。这笔钱最终会以“财务顾问费”、“融资服务费”等形式，从募集的资金中划走，进入和与合系和俞大雷的腰包。

那么，城投公司支付的这笔巨额费用从哪里来？理论上，应该来自项目自身的收益（如土地出让、基础设施运营）。但现实中，很多这类项目自身现金流覆盖能力薄弱，甚至根本就是“借新还旧”的循环。最终，这些成本要么转化为地方政府的隐性债务，要么通过拖欠工程款、降低公共服务质量等方式变相转移，其终极买单者，往往是未来的地方财政，或者说，是广大纳税人。这就像给一个饥饿的人喂下掺了兴奋剂的蛋糕，短期精神焕发，长期却透支了健康。

第二层买单者：信息不对称下的“优先级”投资者

在俞大雷的结构化设计中，和与合系的资金作为“劣后级”，享受高收益的同时，也承担着“安全垫”的风险。而更多的、不明真相的外部投资者（如那些被忽悠进来的小银行理财资金、资管计划），则扮演了“优先级”的角色。他们获得的收益率可能只比市场平均水平略高（比如6%-7%），却承担了项目主要的信用风险。一旦城投公司出现偿付问题，首先受损的就是这些“优先级”资金。他们用相对较低的收益，承担了较高的风险，实质上是为和与合系和俞大雷的高收益提供了隐性补贴。他们是这场游戏中沉默的、不知情的买单者。

第三层买单者：资金池内循环中的“后来者”

然而，即便算上从城投项目榨取的高额回报，要覆盖给所有投资人（尤其是那些通过拼单进来的散户）承诺的6%-10。5%的综合成本，加上公司运营、销售提成、林立强等人的奢靡开销，依然是捉襟见肘。李蔓的资金池总览表清晰地显示，真实的资产端收益（扣除俞大雷等人的分成后），远远不足以支付资金端的承诺支出。

巨大的缺口如何填补？答案就是经典的庞氏骗局模式：用后来投资者的本金，支付先期投资者的利息和本金。陈芳早期获得的“稳定收益”，并非来自她投资的那个“城投项目”产生的利润，而很可能来自王阿姨、李大爷这些后来加入者的投资款。在这个击鼓传花的游戏中，只要新资金流入的速度大于流出的速度，游戏就能继续。一旦流入速度放缓甚至逆转，崩盘便瞬间来临。

那么，谁是这第三层的买单者？就是那些在泡沫最大、风险最高时进入的“最后一批投资者”。他们投入的真金白银，绝大部分并没有投向任何能产生真实回报的资产，而是首接填进了前面投资者收益和公司运营成本的窟窿。当音乐停止时，他们将发现自己手持的只是一张无法兑现的凭证。

第西层买单者：整个金融体系的信用与社会的稳定